北方华创公布2025年第四季度业绩，收入和利润均低于预期。收入121亿，比一致预期低1%；毛利率和净利率显著低于市场预期，Q4净利率从13%同比跌至3.6%。
已经有外资行开始悲观了，伯恩斯坦在财报后写了一篇较为负面的观点：伯恩斯坦认为周一股价可能承压走弱，该态势可能持续到2026年下半年，预计届时盈利能力将开始改善。但伯恩斯坦仍看好2026年订单有望大幅走强。
从数据层面来看，Q4财报并不算悲观，收入增速还有接近30%的增长，毛利率虽有下滑，但管理层在1月份已有指引，综合毛利率是37%，只是净利率下滑严重，主要是因为费用端的管理费用和研发费用大幅增长，影响了本期利润。
1.季度管理费用同比增加了102%，至15.49亿，上年同期是7.68亿，主要是因为收购芯源微以及国泰真空相关的财务并表，另外股权激励以及摊销也有增长。
2.季度研发费用同比增加了46%，至21.50亿，上年同期是14.78亿，主要是因为技术团队扩张，华创全年员工人数增加4747人，其中技术人员增加了1928人，技术团队大幅扩张，费用集中计入到Q4。
研发资本化率的降低对利润也有所影响，2025年研发资本化比例，从2023年的51.39%降至34.50%，如果按2023年的资本化率来算的话，那2025年研发这一块就要省出12.28亿的利润。
但是会计准则不能这么算，只有进入开发阶段且技术可行性的项目才能资本化，过去几年，北方华创在刻蚀、PVD、清洗等领域有大量的从0到1的突破，处于高强度的研发阶段，而到了2025年，大量的主力机型已经进入成熟期，后续的迭代研发更多是维护性和改良性研发，这部分的投入就要费用化。
最关键的还是并购和研发团队的扩增，单这两笔费用就比上年同期多出了15个亿。不过，市场可能会担心毛利率持续下滑的问题。本年度毛利下滑一个是因为光伏和NAND业务毛利率较低，另一个是行业确实也开始有了竞争。
1月份瑞银组织的交流会上，华创就提到国内成熟制程的设备上，部分对成本较为敏感的客户期望通过引入第二第三供应商或通过给予更高的订单金额以获取更大的价格折扣。特别是在刻蚀领域的自主化率较高，已经开始有竞争了。
并购扩张平台化
半导体设备可以说是整个芯片产业链最硬核的一环。光是前道设备，每年就有700亿美元以上的规模，其中ASML、LAM、TEL、AMAT这几家占据了全球80%左右的市场份额。
部分环节目前仍处于垄断阶段，比如涂胶显影，TEL一家就拿了全球90%左右的市场份额，三星的SEMES也有突破，但份额很小；应用材料在离子注入环节占据着全球的70%份额，应材在CMP抛光领域也有68%的市场份额，还有量测领域的科磊，也有52%。
对于国产链来说，高端设备已经处于出口管控中，如果不实现技术突破的话，成熟工艺也可能面临出口限制，对产业发展的影响存在较多的不确定性。
这几年，很明显的变化是国产化率的快速提升，2018年之前国内晶圆设备基本都还依赖进口，2018年出口限制升级后，供应链安全已经上升到国家战略，目前清洗、刻蚀、CMP等领域的自主替代料都已经达到了30%以上，刻蚀更是达到了50%。
2021年北方华创的年收入不过百亿，年利润12亿，而到了2025年，年收入已经干到了394亿，利润也做到了55亿，几倍地增长。
从一个国营的小厂到半导体设备的巨头，华创这一路过来不断在整合优质资产，吸收先进技术。早期的七星电子主要是做炉管、清洗等处理设备；北方微电子主要做刻蚀机和薄膜沉积，两家在2016年合并成北方华创，之后引进集成电路产业基金，再之后就是并购扩张。
2018年收购美国半导体清洗设备公司Akrion，收购Akrion主要是为了补强湿法清洗设备的技术积累，同时获取欧美客户渠道和技术认证体系，这笔收购依然让华创的清洗设备产品线从“可以做”升级到“有国际竞争力”。
2020年，收购北广科技，北广科技的射频应用技术是刻蚀设备的核心零部件，射频电源直接决定了等离子体刻蚀的精度和稳定性。
2025年，收购芯源微，这算是平台化战略的一块拼图扩张。芯源微是国内涂胶显影领域的龙头，国内唯一能量产300mm前道涂胶显影设备的厂商。
至此，北方华创已经不是一家单一的特定设备厂，而是一家覆盖清洗、刻蚀、涂胶显影、离子注入、键合等多领域的平台型设备厂。
国内绝大多数的设备厂都是单点型，华创算是极少数能够同时提供多品类设备的平台型厂商，这就意味着下游晶圆厂可以一站式采购，减少供应商数量、降低验证的成本。
半导体设备的验证周期一般都比较长，毕竟晶圆代工是帮客户做订单，芯片的成本是很高的，晶圆产线必须确定良率和生产工艺的稳定，因此设备厂的验证环节很关键。北方华创在晶圆厂有长期的量产验证数据积累，这些数据也是核心竞争力，另外还有国资背书，以及其他不可复制的资源。
平台型估值怎么算
按半导体设备厂以往的市场定价规律，如果是单一环节的技术突破，一般从技术商业化可行到规模量产，市值会从300亿波动到700亿左右，拓荆科技、中微公司、盛美，都经历过这种估值定价。而在单一机型稳定后，公司又开发出新的设备，那市场可能会按平台型设备厂来估值，一般在1000亿以上，参考中微、拓荆、北方华创等。
如果看国际市场，TEL、AMAT、LAM一般估值都在四五十倍左右，ASML尽管很稀缺，估值也在40倍左右。这个估值在美股绝对不算低，七巨头的盈利能力更稳健，商业模式利润率更高，市场也就给了二三十倍的估值，况且七巨头的赚钱能力也极强。
北方华创的模式更接近AMAT和TEL，产品覆盖面比较广，是标准的平台型厂商。如果也按40-50倍的PE来定价，那估值可能会达到4000亿。按Ifind最新一致预期，2026年利润94.04亿来计算，对应市值3761.6亿—4702亿。
考虑到北方华创目前所处的阶段更接近于1990年的TEL——刚完成核心产品线的布局，正在通过并购填补产品短板，客户基础在快速扩大，但工艺天花板尚未触及最先进节点，再加上本土供应链的加速替代，华创应当有一定的估值溢价。
但这种估值溢价也会受到产业周期的影响，一旦下游扩产放缓，或者外资设备放开回流等，都会影响溢价。
不过，短期内先进工艺和存储订单已经供不应求。参考韩国，2月份半导体设备的进口增长了33%；台积电电话会议上也提到了“尽管努力扩产，但还是供不应求”。目前，全球市场的高端工艺和存储扩张周期预期能持续到2027年。
而国内市场，成熟工艺的资本开支相对稳定，存储和高端封装也在加速扩产，存量市场本身就比较大，再加上存储和封装的增量，
写在最后
设备行业一般验证周期比较长，一款新设备从送样到量产认证可能需要三年的时间，一旦进入供应链就几乎不会轻易替换。另外，设备的售后服务和耗材也是长期稳定的现金牛，一台刻蚀卖出去后，维保、零部件更换、工艺升级等服务能持续产生收入。
晶圆厂扩产一般都是买新的设备，只要行业还有新的增量，设备厂的天花板就会不断提高。本来消费电子和汽车领域这两年是处于低谷期的，汽车芯片、手机芯片都处在跌价阶段，只是因为这两年AI太火，才抵消了消费电子下滑的影响。
接下来的预期，一是两存正在规模化扩产阶段，国产化率的提升也有利于本土设备的增长；二是AI算力也推动了高端封装的技术迭代，Chiplet、HBM、Cowos等先进封装也都在积极扩产。